โลกในมุมมอง Value Investor

สัปดาห์ที่แล้ว ตลาดหุ้นจีนโดยเฉพาะหุ้นเทคโนโลยีมีความผันผวนรุนแรงอย่างที่แทบไม่เคยปรากฏมาก่อน วันจันทร์ที่ 14 มีนาคม 65 ดัชนีตลาดหุ้นฮั่งเส็งปรับตัวลดลงอย่างแรงจาก 20,554 จุดในวันศุกร์ ลดลงเหลือ 19,532 จุด หรือลดลงประมาณ 5%  วันอังคารลดลงอีกเหลือ 18,415 จุด หรือลดลงอีก 5.7% รวม 2 วันหุ้นตกลงถึง 10.4% แต่แล้วพอถึงวันพุธ ดัชนีกลับปรับตัวขึ้นเป็น 20,088 จุด หรือเพิ่มขึ้น 9% และพอถึงวันพฤหัสก็ปรับขึ้นต่อเป็น 21,501 จุด หรือเพิ่มขึ้นอีก 7%  ก่อนจะลบเล็กน้อยในวันศุกร์ มาปิดที่ 21,412 จุด

โดยรวมแล้ว ตลอดสัปดาห์ดัชนีฮั่งเส็งปรับเพิ่มขึ้นประมาณ 4.2% โดยเหตุผลที่หุ้นลงนั้นเป็นเพราะนักลงทุนเป็นห่วงเรื่องความสัมพันธ์ของจีนกับรัสเซียที่อาจจะทำให้จีนถูกแซงชั่นจากอเมริกาและนาโต้ ซึ่งอาจจะรวมถึงการถอดหุ้นจีนที่จดทะเบียนที่อเมริกาด้วย นอกจากนั้น ก็กังวลเรื่องของกฎระเบียบและการควบคุมตลาดหุ้นของจีนต่อหุ้นเทคขนาดใหญ่ที่นับวันจะเข้มงวดขึ้น  แต่เหตุผลที่หุ้นขึ้นไปแรงยิ่งกว่าในวันพุธและพฤหัสก็คือการที่กระทรวงการคลังและแบงค์ชาติจีนประกาศมาตรการที่จะรักษาเสถียรภาพของตลาดทุนและสนับสนุนหุ้นจีนที่จะไปจดทะเบียนในต่างประเทศ

ที่น่าตื่นเต้นยิ่งกว่าดัชนีตลาดหุ้น ก็คือ หุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ของจีนแทบทั้งหมด ซึ่งรวมถึงหุ้นอาลีบาบา และหุ้นเทนเซน  ในวันพุธปรับตัวขึ้นกว่า 20% ในวันเดียว หลังจากที่ตกต่ำมาตลอดตั้งแต่ต้นปี อานิสงค์จากการที่รัฐบาลจีนพยายาม "จัดระเบียบ" บริษัทขนาดใหญ่ที่มีอำนาจควบคุมตลาดสินค้าของตนเองมากเกินไปและเจ้าของกิจการ "รวยเกินไป" ตามนโยบายการกระจายความมั่งคั่งให้เท่าเทียมกันของสีจิ้นผิง ที่เห็นว่า คนจีนมีความเหลื่อมล้ำมากเกินไปแล้ว ทำให้นักลงทุนรู้สึกว่าบริษัทเทคเหล่านั้น ในอนาคตคงจะโตยาก และถ้าต้องถูกถอดออกจากตลาดหุ้นอเมริกาด้วยแล้ว ราคาหุ้นคงจะต้องลงไปหนักมาก อย่างไรก็ตาม  เมื่อหุ้นตกลงมาหนักมากและมี  "ข่าวดี" ที่ออกมาหักล้าง "ข่าวร้าย" ที่เป็นสาเหตุของหุ้นตก  ราคาหุ้นก็ "กระเด้ง" ขึ้นแรงมาก  คำถามคือ ได้เวลาที่จะเข้าตลาดหุ้นจีน โดยเฉพาะอย่างยิ่งการเข้าซื้อหุ้นเทคขนาดใหญ่ของจีนหรือยัง หรือควรจะขายหุ้นจีนทิ้งในช่วงที่มัน Rebound หรือฟื้นตัวรุนแรงนี้

คำตอบพื้นฐานของผมก็คือ เราควรจะต้องมอง "พื้นฐาน" ระยะยาวของกิจการและราคาของหุ้นเสมอ นี่เป็นหลักการแบบ VI ที่ผมคิดว่า ยังมั่นคงและไม่เปลี่ยนแปลง แม้ในบริบทของ "หุ้นในยุคเศรษฐกิจใหม่" ที่คนมักจะพูดว่าหลักการเดิมนั้นอาจจะใช้ไม่ได้แล้ว แต่ผมเองกลับคิดว่า ตลาดหุ้นจีน และหุ้นจีน โดยเฉพาะหุ้นเทค อาจเป็นเครื่องพิสูจน์ หรือเป็นบทเรียนให้เรารู้ว่า ในที่สุดแล้ว ทฤษฎีและหลักการลงทุนโดยเฉพาะแนว VI ยังสามารถนำมาใช้ในการลงทุนได้ทุกรูปแบบ ไม่มีข้อจำกัดว่าจะต้องเป็นหุ้นในยุคเศรษฐกิจเก่า หรือหุ้นเทคโนโลยีใหม่ และการประเมินราคาเพื่อเลือกซื้อหรือขายหุ้นแบบ VI ก็ยังเป็นวิธีที่ดีและเหมาะสมที่สุด ไม่ว่าหุ้นตัวนั้นจะเป็นหุ้นเศรษฐกิจเก่าหรือใหม่ หรือหุ้นเทคโนโลยี พูดง่ายๆ ก็คือ ไม่มีการ "ประเมินหุ้นเทคโนโลยี” เป็นการเฉพาะ มีแต่การประเมินหุ้นว่า เป็นแบบ "Value" หรือแบบ "Growth"

โดยที่หุ้นที่เป็น Value ก็เน้นว่าเป็นหุ้นที่มี "ราคาถูก" เมื่อเทียบกับมูลค่าพื้นฐานที่วัดจากกระแสเงินสดในอนาคตทั้งหมด และ Discount หรือคิดส่วนลดลงมาตามระยะเวลา และอัตราคิดลดคล้ายอัตราดอกเบี้ยต่อปี ส่วนแบบ Growth หรือหุ้นเติบโตนั้น จริงๆ ก็ใช้ทฤษฎีเดียวกัน แต่จะเลือกเฉพาะบริษัทที่กระแสเงินสดในอนาคตจะเติบโตเร็วมาก ซึ่งจะทำให้ประเมินมูลค่าหุ้นสูงได้มากกว่าปกติ โดยเฉพาะเมื่อเทียบกับกำไรของบริษัทที่ทำได้ในปัจจุบัน ดังนั้น เวลามองดูหุ้นเหล่านี้ในปัจจุบันก็จะพบว่ามันมี "ราคาแพงมาก” วัดจากค่า P/E ที่อาจจะสูงเป็น 40-50 เท่าขึ้นไป  ในขณะที่หุ้น Value นั้นจะมีค่า P/E ต่ำกว่ามาก

ดังนั้น เวลาที่เราวิเคราะห์หุ้นเทค สิ่งที่ต้องทำก็คือ การดูว่าหุ้นตัวนั้นทำอะไร จะสามารถสร้างกำไรหรือกระแสเงินสดเพิ่มขึ้นเร็วและมั่นคงต่อเนื่องไปมากน้อยแค่ไหน ถ้าโตเร็วแข็งแกร่งมั่นคง นี่คือหุ้น Growth ถ้าไม่แน่ใจก็อาจจะไม่ใช่ เช่นเดียวกัน หุ้นในเศรษฐกิจปัจจุบัน แม้ไม่ใช่เทคโนโลยีก็อาจจะเป็นหุ้น Growth ได้ ในทางตรงกันข้าม หุ้นเทคที่เติบโตจน "อิ่มตัว" และมีความมั่นคงของกระแสเงินสด และมีราคาไม่แพงเช่น ค่า P/E แค่ 15-20 เท่า ก็เป็นหุ้น Value ได้

ในประวัติศาสตร์ผลตอบแทนของหุ้นระยะยาว อาจจะ 10-20 ปีขึ้นไปนั้น หุ้น Value มักให้ผลตอบแทนดีกว่าหุ้น Growth ค่อนข้างมาก แต่ในบางช่วงเวลา ซึ่งอาจจะยาวตั้งแต่ 5-6 ปี หรือบางครั้งก็เป็น 10 ปีขึ้นไป โดยเฉพาะในช่วงที่เศรษฐกิจโลกเติบโตค่อนข้างดี และมีสิ่งประดิษฐ์คิดค้นใหม่ๆ เกิดขึ้น หรือมีภาวะทางการเงินที่เอื้ออำนวยมาก เช่น อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากนั้น หุ้น Growth มักจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าหุ้น Value แต่หลังจากนั้นเมื่อภาวะไม่เอื้ออำนวย  Value ก็มักจะดีกว่า Growth โดยเฉพาะในยามที่หุ้นตกหนัก  หุ้น Value มักจะตกน้อยกว่ามาก

กลับมาที่ตลาดหุ้นจีน โดยที่ผมจะใช้ตลาดฮ่องกงเป็นตัวแทน ในช่วงเวลา 5 ปีที่ผ่านมา ดัชนีฮั่งเส็งไม่ได้ขึ้นเลย แต่ปรับตัวลงถึง 12% และนี่ก็คล้ายๆ กับดัชนีตลาดหุ้นอื่นๆ ของจีน ที่ให้ผลตอบแทนต่ำมากเทียบกับหุ้นประเทศอื่นๆ โดยเฉพาะตลาดหุ้นของอเมริกา นี่เป็นสิ่งที่อาจจะบ่งบอกถึงสภาวการณ์ที่ "ไม่ดี" ของประเทศจีน ที่คล้ายๆ กับประเทศไทยในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา ซึ่งทำให้การลงทุนในตลาดหุ้นย่ำแย่ อาจจะมาจากภาวะเศรษฐกิจที่เติบโตช้าหรือถดถอย ภาวะการเงินที่ตึงตัว หรือภาวะทางการเมืองที่ไม่เอื้ออำนวยก็เป็นเรื่องที่จะต้องวิเคราะห์กันต่อไป 

ดัชนีฮั่งเส็งในช่วงตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมาเองนั้นก็ติดลบไปประมาณ 8% แม้ว่าจะรวมการเพิ่มขึ้นของสัปดาห์ก่อนไปแล้ว นี่ก็เป็นการบอกว่า ตลาดหุ้นที่ย่ำแย่ของจีนนั้น "ยังไม่จบ" ทั้งๆ ที่ดูเหมือนว่า จีนในฐานะของประเทศนั้นกำลัง "ยิ่งใหญ่" มากขึ้นทุกที โดยเฉพาะในด้านของเทคโนโลยีที่มีบริษัทที่ก้าวหน้าและแข็งแกร่งมาก "ระดับโลก" และนั่นก็นำมาสู่การวิเคราะห์หุ้นอาลีบาบาหรือหุ้น BABA ที่จดทะเบียนทั้งในสหรัฐฯ และฮ่องกง

เมื่อ 5 ปีที่แล้ว ถ้าใครซื้อหุ้นอาลีบาบา และถือมาจนถึงวันนี้ ก็จะพบว่าไม่ได้ผลตอบแทนอะไรเลย ราคายังคงเท่าๆ เดิมที่ประมาณ 108 เหรียญสหรัฐฯ แม้ว่าสัปดาห์ก่อน ราคาหุ้นจะพุ่งขึ้นมาถึง 34% และปันผลก็จ่ายน้อยหรือไม่จ่ายเลย คนที่ซื้อหุ้นในวันนั้นอาจจะมองว่ามันเป็นหุ้นเทคที่จะ "โตระเบิด" คิดถึง "วันคนโสด" ที่บริษัทขายสินค้าผ่านแพล็ทฟอร์มของตนเองได้มโหฬารแล้ว นักลงทุนก็คงจะ "ฝัน" ว่า นี่คือหุ้นเท็คสุดยอดที่จะทำให้คนลงทุนรวยอย่างแน่นอน ถ้า "ถือยาว" ซัก 5 ปีขึ้นไป ตรงกันข้ามมันตกลงมาถึง 34% ก่อนถึงสัปดาห์ก่อน และถ้านับจากต้นปีนี้ มันก็ยังตกลงมาประมาณ 10% ซึ่งแสดงว่ามันยังไม่มีแนวโน้มที่จะดีขึ้น 

เหตุผลที่หุ้น BABA มีผลงานที่ไม่ดีเลยนั้น ผมคิดว่าเมื่อ 5 ปีก่อนนั้น มันคือ หุ้น Growth เพราะมันคือบริษัทที่เติบโตเร็ว และมีความแข็งแกร่งของตัวกิจการ มีความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน แต่มีราคาที่สูงมากคือมีค่า P/E ประมาณ 40-50 เท่า แต่หลังจากนั้นและต่อมาอีก 5 ปี ภาวะตลาดหุ้นและประเทศอาจจะไม่เอื้ออำนวยต่อหุ้น Growth ทำให้หุ้นเหล่านี้ไม่ Perform ราคาหุ้นไม่ไปไหนตลอด 5 ปี ทั้งๆ ที่บริษัทก็ยังคงเติบโตขยายตัว กำไรต่อหุ้นก็ยังเติบโตเร็ว จากระดับ 2.5 เหรียญสหรัฐฯ เป็น 7.2 เหรียญสหรัฐฯ ในปัจจุบัน ซึ่งก็ส่งผลให้ค่า P/E ที่เคยสูง ลดลงเหลือเพียงประมาณ 15 เท่า หรือถ้าคิดจากราคาหุ้นก่อนปรับตัวขึ้นเมื่อสัปดาห์ก่อน ก็อาจจะเหลือค่า P/E ที่ 10-11 เท่า กลายเป็นหุ้น Value ที่น่าลงทุนเลย

ว่าที่จริงในวันนั้น ผมเองก็กำลังสนใจที่จะซื้อ เนื่องจากมีการออก DR ของหุ้น BABA ในตลาดหุ้นไทย ที่ทำให้การลงทุนทำได้สะดวกมาก อย่างไรก็ตาม เมื่อหุ้นดีดกลับมาถึง 34% ภายใน 2-3 วัน ผมเองก็อาจจะต้องกลับมาคิดอีกทีว่า ยังสนใจที่จะลงทุนหรือไม่

ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร  ส่วนตัวผมคิดว่า หุ้นเทคขนาดใหญ่ของจีน ในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา ถูกวิเคราะห์ว่าเป็นหุ้น Growth ที่มีค่า P/E สูงลิ่ว ซึ่งทำให้ผมไม่สนใจ แต่บัดนี้ มันอาจจะเปลี่ยน หรือใกล้เปลี่ยนไปจนกลายเป็น Value ไปแล้ว บางทีอาจจะน่าสนใจสำหรับชาว VI ก็ได้ นี่ทำให้ผมนึกถึง วอเร็น บัฟเฟตต์ ช่วงที่ซื้อหุ้น APPLE ครั้งแรกนั้น คนคิดว่าเขาเปลี่ยนมาเล่นหรือซื้อหุ้นเท็ค ทั้งที่จริ ๆ แล้วเขาอาจจะซื้อหุ้น APPLE ที่เปลี่ยนเป็นหุ้น Value ไปแล้วก็ได้ เพราะในวันนั้น ค่า P/E ของหุ้นแอปเปิลอยู่ที่ 15-20 เท่า  และหุ้นเองก็ไม่ใช่เน้นเทคโนโลยี แต่กลายเป็นหุ้นสินค้าผู้บริโภคยุคใหม่ไปแล้ว