โลกในมุมมอง Value Investor

คนที่ลงทุนแบบ VI มายาวนานและลงทุนแบบ Focus หรือเน้นถือหุ้นหลักๆ ไม่เกิน 10 ตัว หรือ 20 ตัว ในกรณีที่พอร์ตใหญ่มาก ในที่สุดแล้วก็มักจะมีสไตล์เฉพาะที่จะถือหุ้นบางแบบมากเป็นพิเศษ เช่น หุ้นซูเปอร์สต๊อก หุ้นแนวเติบโตเร็ว หุ้นตัวเล็ก หรือหุ้นปันผล ส่วนตัวผมเองนั้น มาถึงวันนี้ ผมคิดว่าตนเองเน้นอยู่ 2 แบบ นั่นก็คือ หุ้นซูเปอร์สต๊อก และหุ้น "Deep Value" หรือหุ้นที่ "ถูกมาก"

โดยหุ้นซูเปอร์สต๊อกนั้นเป็นหุ้นกลุ่มแรกๆ ที่ผมถือย้อนหลังไปเกือบ 20 ปีแล้ว ในช่วงที่เศรษฐกิจไทยโตเร็วมาก และมีธุรกิจ "สมัยใหม่" จำนวนมากเกิดขึ้นแทนที่ธุรกิจแบบ "ดั้งเดิม" และหลายบริษัทฯ เติบโตขึ้นมากจนกลายเป็น "ซูเปอร์สต๊อก" อย่างไรก็ตาม หากมองย้อนหลังไปน่าจะเกือบ 10 ปีแล้ว ประเทศไทยเริ่มโตช้าลงมาก หุ้นซูเปอร์สต๊อกใหม่ๆ แทบไม่มี การลงทุนของผมก็เริ่มเปลี่ยนไปเป็นการซื้อหุ้นที่เรียกว่า "Deep Value Stock" หรือ "D-VI”

หุ้นที่จะเรียกว่าเป็น Deep Value จะต้องเป็นหุ้นที่ "ราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานของบริษัทฯ มาก” ซึ่งจะทำให้หุ้นมี Margin Of Safety หรือส่วนเผื่อความปลอดภัยสูงมาก ซื้อแล้วโอกาสขาดทุนถ้าถือไปหลายปีจะมีน้อยมาก หากฟังดูอย่างผิวเผินก็อาจจะรู้สึกว่า มันก็เหมือนหุ้น VI ทั่วไป ใครจะไม่อยากซื้อหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานมากๆ

ประเด็นก็คือ จริงๆแล้ว VI ส่วนใหญ่นั้นน่าจะไม่ได้ชอบ D-VI แม้ว่าราคาหุ้นจะต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานมากกว่าหุ้น VI แบบอื่นรวมถึงแบบซูเปอร์สต๊อก เหตุผลก็คือ D-VI มักจะเป็นหุ้นที่โตช้าหรือไม่โตเลย ซื้อไปแล้วถ้าไม่มีคนสนใจมาเล่นหรือมาซื้อต่อ ราคาหุ้นก็ไม่ไปไหน บางทีกลับลดลง ที่จะได้จริงๆ ก็อาจจะแค่ปันผลเป็นหลัก ซึ่งอาจจะไม่คุ้ม นอกจากนั้น โอกาสที่จะได้ "แจ๊คพ็อต” คืออยู่ๆ หุ้นก็มีคนมาเล่น หรือมาปั่นแบบหุ้นเก็งกำไรแทบไม่มี พูดง่ายๆ มันเป็นหุ้นที่ "น่าเบื่อมาก”

ประเด็นสำคัญมากอีกข้อหนึ่งก็คือ การกำหนดว่าหุ้นตัวไหนเป็น Deep Value นั้น ขึ้นอยู่กับ "การประเมินมูลค่าที่แท้จริง” ซึ่งเป็นศาสตร์และศิลป์ที่ยากมาก แต่ละคนก็อาจจะประเมินได้แตกต่างกันมาก บางครั้ง "สุดกู่” โดยเฉพาะหุ้นที่โตเร็วมากนั้น มูลค่าที่ประเมินได้สำหรับนักวิเคราะห์ หรือ VI แต่ละคนอาจจะต่างกันได้เป็นหลายเท่า ดังนั้น การบอกว่าหุ้นตัวไหนเป็น Deep Value จึงอาจมีความแตกต่างกันมาก นอกจากนั้น ราคาจะต้องต่ำกว่ามูลค่ากี่เปอร์เซ็นต์ถึงจะเรียกว่า D-VI?

เพื่อบรรเทาปัญหาของการประเมินมูลค่าพื้นฐานที่แท้จริงของกิจการให้แม่นยำนั้น เบน เกรแฮม เสนอว่า เราควรใช้มูลค่าของทรัพย์สินที่มีการเปลี่ยนแปลงน้อย แทนที่จะใช้กำไร หรือกระแสเงินสดของบริษัทฯ เพราะทรัพย์สินนั้นอาจมีราคาตลาด หรือมีพันธะทางกฎหมายรับรอง ที่แน่นอนกว่าเรื่องของกำไรของกิจการ ซึ่งขึ้นอยู่กับปัจจัยสารพัดที่ไม่แน่นอนและคาดการณ์ยาก โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ทรัพย์สินที่มีสภาพคล่องสูง หรือเป็นทรัพย์สินหมุนเวียน ก็จะมีความแน่นอนในเรื่องของมูลค่ามากกว่าทรัพย์สินถาวร เช่น พวกโรงงาน หรือเครื่องจักรมาก

การตีมูลค่าของหุ้น หรือบริษัทฯ ที่ "ปลอดภัย” สำหรับเบน เกรแฮม ก็คือ การนับเฉพาะทรัพย์สินหมุนเวียนที่มีตัวตนของบริษัทฯ และตัดสินทรัพย์ถาวรทั้งหมดทิ้ง คือให้มูลค่าเป็นศูนย์ เขามีความคิดว่า ถ้าธุรกิจไม่ดีผลิตสินค้าแล้วขาดทุน และต้องเลิกบริษัท โรงงานและเครื่องจักรก็มักจะไม่มีค่าอะไร ยกให้ใครฟรีก็ยังไม่มีคนเอา ในส่วนของหนี้สินนั้น มูลค่าหรือต้นทุนที่แท้จริงนั้นถูกต้องอยู่แล้ว บริษัทเป็นหนี้เท่าไรก็ต้องจ่ายเท่านั้น ไม่ว่าจะเป็นหนี้สินหมุนเวียนหรือหนี้ระยะยาวก็ตาม

ดังนั้น ในการคำนวณมูลค่าทั้งหมดของบริษัทฯ ก็ต้องเอาทรัพย์สินที่มีมูลค่า คือ เฉพาะทรัพย์สินหมุนเวียน เช่นเงินสด และลูกหนี้การค้า ตั้ง ลบด้วยหนี้สิน "ทั้งหมด” เขาเรียกตัวเลขนี้ว่า "Net-Net” ซึ่งเป็นตัวที่บอกว่านี่คือ "มูลค่าพื้นฐาน” ที่จะไม่มีทางต่ำกว่านี้ และถ้าราคาหุ้นต่ำกว่านี้มาก เช่น แค่ 60-70% เราก็มี Margin Of Safety สูง

อย่างไรก็ตาม ในความเป็นจริง หุ้นที่เข้าข่ายถูกแบบ Net-Net นั้นมีน้อยมากและมักจะเป็นหุ้นตัวเล็กที่มีสภาพคล่องต่ำ ยกเว้นเฉพาะในช่วงวิกฤติรุนแรง เช่นในยุคของเบน เกรแฮม ที่หาหุ้นแบบนั้นได้เต็มไปหมด ในตลาดหุ้นไทยนั้นไม่ต้องพูดถึง ผมเองไม่ได้มองหาหุ้น Net-Net แต่เราอาจจะมีหุ้นที่ใช้หลักการที่กล่าวถึงมาประยุกต์ใช้ได้

หุ้นที่ผมคิดว่าเป็นหุ้น Deep Value กลุ่มหนึ่งนั้น คือ หุ้นที่มีทรัพย์สินที่มีราคาตลาดที่ค่อนข้างแน่นอน คำนวณได้ และขายได้จริง ลบด้วยหนี้สินทั้งหมดที่ใช้ในการได้มาของทรัพย์สินนั้น นั่นก็คือทรัพย์สินสุทธิแบบ Net-Net ที่ใช้ในการประเมินมูลค่าหุ้นส่วนหนึ่งของบริษัทฯ หากมีทรัพย์สินดังกล่าวมากกว่า 1 ชิ้น เราก็นำมารวมเข้าเป็นมูลค่าทั้งหมดของบริษัท นี่เป็นวิธีที่เราจะได้มูลค่าพื้นฐานที่แท้จริงใกล้เคียงความเป็นจริงและเป็นแนวที่อนุรักษนิยมมาก นั่นก็คือ ถ้าผิดก็จะเป็นการผิดที่ตีมูลค่าพื้นฐานต่ำเกินไป

สำหรับทรัพย์สินที่มีราคาตลาด และสามารถขายได้ในราคาใกล้เคียงกับราคาที่ผมพูดถึง ก็คือ หุ้นจดทะเบียนที่อาจจะเป็นบริษัทลูก บริษัทร่วม หรือกระทั่งหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ที่บริษัทถือเพื่อการลงทุน โดยที่ราคาของหุ้นแต่ละตัวนั้นไม่ได้เป็นราคาที่ผิดปกติ เช่น เป็นราคาที่อาจจะมีการเก็งกำไรสูงมาก หรือเป็นราคาที่น่าจะมีการปั่น หรือคอร์เนอร์หุ้นไว้ เห็นได้จากค่า P/E หรือค่าอัตราส่วนอย่างอื่นที่สูงลิ่วแทบเป็นไปไม่ได้

หุ้น "Deep Value" ที่เป็นการถือหุ้นบริษัทฯ อื่น โดยที่ไม่ได้เป็นการที่เพิ่งจะซื้อมานั้น หลายบริษัทฯ ถือว่าเป็น "Holding Company” ที่มักจะเป็นบริษัทเก่าแก่ที่ "อิ่มตัว” มานาน และขยายตัวโดยการลงทุนในธุรกิจใหม่ที่มักจะมีความเกี่ยวข้องกับธุรกิจเดิมอยู่บ้าง อย่างไรก็ตาม การเติบโตโดยรวมของบริษัทฯ ก็ช้าลงมาก แทบจะหยุดโดยเฉพาะในช่วงหลายปีที่ผ่านมา และนั่นทำให้นักลงทุนแทบจะเลิกสนใจ ส่งผลให้ราคาหุ้นไม่ไปไหน และทำให้หุ้นมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมาก กลายเป็นหุ้น "Deep Value”

สิ่งที่ผมมองหาในหุ้น Deep Value แบบนี้ ก็คือ ต้องให้ปันผลไม่ต่ำกว่าปีละ 4-5% และมั่นคง ผลประกอบการโดยรวมมีความสม่ำเสมอของกำไร มองย้อนหลังไปอย่างน้อย 4-5 ปีที่ผ่านมา โดยที่ค่า P/E ปกติ ไม่ควรจะเกิน 10-15 เท่า ทั้งหมดนั้นเป็นไปได้ เพราะว่าทรัพย์สินคือหุ้นที่ถือนั้นเป็นทรัพย์สินที่สร้างรายได้ มีกำไรที่มั่นคงและจ่ายปันผลอย่างสม่ำเสมอ และสุดท้ายก็คือ ผมหวังลึกๆ ว่า วันหนึ่งอาจมีคนสนใจที่จะเทคโอเวอร์ หรือซื้อหุ้นทั้งหมด และจ่ายราคาที่สูงกว่าราคาตลาดอย่างน้อย 30% ซึ่งนั่นก็คือ "โบนัส” ที่เราอาจจะได้จากการลงทุนในหุ้นนั้น เพราะบ่อยครั้งมาก หุ้น Deep Value มักจะ "ไม่มีเจ้าของ” เพราะถ้าหุ้น "มีเจ้าของ” เขาก็มักจะไม่ปล่อยให้หุ้นตกต่ำจนเป็น Deep Value